紫光股份2025年继续增收不增利净利率四年连降、140亿商誉悬顶的背后是AI也难救商业困局

　　出品：新浪财经上市公司研究院申万宏源证券

　　作者：光心

　　2026年4月14日晚，紫光股份披露2025年年报，当年实现营收967.48亿元，同比增长22.43%，增长幅度较大，已逼近千亿。而同期，公司归母净利润仅为16.86亿元，同比增长7.19%，利润原地踏步，增收不增利现象明显。

　　而究其原因，主要是紫光股份在这波AI基建浪潮中实现了放“量”，却没有卖出好“价”。

　　据年报披露，公司2025年营收增量主要由控股子公司新华三贡献，其营收同比增长37.96%至759.81亿元，增长金额达209.06亿元，该金额超过总营收增量（177.24亿元）。

　　新华三业绩高增的原因，主要是其抢抓智算产业机遇，精准卡位人工智能建设与应用核心环节，使得国内政企业务营收大幅增长。

　　而在这波AI服务器采购浪潮中，市场增量多来自互联网大厂的业务导向采购，这类产品的标准化程度较高、价格敏感性较高，价格战本就较为激烈，而大厂的强势议价能力更是进一步压缩利润空间，从而影响了供应商的盈利表现。

　　2025年，紫光股份的毛利率为14.59%，同比下降2.80个百分点，为近十年来最低点。与此同时，公司净利率也已是四年连降，由2021年的5.61%下降至2025年的2.24%，降幅超过六成。

　　紫光股份规模越做越大、利润却越做越薄，其核心原因并非是时局困顿或管理不利，而更像是其商业模式自带的困境基因。

　　紫光股份作为信息通信（ICT）基础设施与解决方案供应商，其在产业链生态中很大程度上充当了分销渠道的角色。该类企业通常以库存管理和分销效率为核心竞争力，所以资产周转率较高。而公司存货又多为高价值的硬件成品，从而营业成本较高，压低公司利润率。公司内源融资效率较慢，因此多依赖外部融资，资产负债率较高。

　　所以，紫光股份财务呈现出显著的高资产周转率、低利润率、高负债率的特征。

　　近年来，企业数字化转型及AI等新风口带动ICT基建快速放量，紫光股份业务规模也是水涨船高，2020年到2025年间，公司营收规模从597亿元涨至967亿元，累计涨幅超60%。而在这个过程中，公司存货等经营性资产与债务规模也是快速膨胀，股票做空机制成为各类风险的藏匿之所。

　　一是公司存货规模五年翻4.5倍，减值风险难以忽视。2020年之前，公司存货规模均在100亿元以下，而截至2025年末，其存货已达到435.68亿元，其中约57%为库存商品及发出商品，其减值计提比例远高于原材料及在产品。

　　2025年，公司资产减值损失为6.48亿元，其中存货跌价损失为6.46亿元，占比超过99.8%。

　　二是公司负债规模火箭式上涨，刚性兑付压力剧增。2023年到2025年，公司负债规模分别为472.22亿元、726.99亿元、788.40亿元，分别同比增长30.32%、53.95%、8.45%。同期公司利息费用分别为3.18亿元、8.58亿元、12.62亿元，分别同比增长0.88%、170.06%、47.09%，且最近一年的利息费用已达到息税前利润的1/3。

　　三是公司巨额商誉悬顶，其数值甚至接近期末所有者权益金额，暴雷后果不堪设想。截至2025年末，紫光股份商誉高达139.92亿元，是2016年公司购买新华三51%股权所形成的商誉，占总资产的比重高达14.53%。

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　　值得注意的是，同期公司资产负债率高达81.85%，所有者权益占比不过18.15%，所有者权益合计金额仅有174.83亿元。若未来新华三业绩不及预期，造成大额减值损失，一方面会冲击当期利润，另一方面也会改变公司资产负债结构，使其靠近负资产“斩杀线”。

　　近年来，ICT市场竞争加剧，一方面是行业大客户市场逐渐饱和，部分厂商已将目光拓展至中小客户及商业市场；另一方面是行业参与者逐渐趋向多元，紫光股份的竞争者不止有同类型的专业ICT服务商，还包括阿里巴巴等综合型科技巨头、创新型SaaS厂商及服务各地中小企业的区域型服务商。

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　　在此情形下，紫光股份在价格上做出的合理让步的确保住了龙头地位。根据IDC相关统计数据，紫光股份在网络、计算、存储、安全、云计算等产品市场占有率均位居前列。其中，2025年公司在中国企业网交换机市场份额36.1%，排名第一；中国以太网交换机市场份额34.5%，排名第二；中国数据中心交换机市场份额33.1%，排名第二；中国企业网路由器市场份额31.5%，排名第二；中国企业级WLAN市场份额27.9%，持续位列第一。

　　而逐渐深化的价格竞争也为紫光股份积蓄起财务压力，目前来看，AI推动的新一轮基建并未化解这一问题。未来紫光股份将如何纾解财务压力，还有待时间给出答案。