对话陶冬与胡捷：美联储换帅，沃什时代如何搅动全球盘面？（全文）

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　　美联储迎来新任主席沃什，其政策取向与过往路线出现显著分歧，成为当下全球金融市场热议的核心话题。美联储人事更迭与政策转向，深刻牵动着全球资本、利率、大宗商品及股市走向。

　　6月7日，思投社创始人、财经媒体人@思投社董小姐与经济学家陶冬和美联储前高级经济学家、上海交通大学上海高级金融学院教授胡捷进行微博连麦，围绕沃什的施政思路展开深度解读。

　　两位嘉宾对比了沃什与鲍威尔等前任美联储主席的政策差异，剖析其 “缩表 + 降息” 的组合策略逻辑，结合美国非农就业、通胀数据以及中东地缘局势，研判当前美联储政策落地的现实阻力与施展空间。同时，还探讨了货币政策调整对美股、全球科技板块、贵金属市场的传导影响，并分析了大型企业集中 IPO 带来的流动性压力，以及美国 K 型经济、中期选举等潜在变量。

　　以下为连麦实录：

　　主持人：

　　OK，非常欢迎大家一起来关注我们最近市场上特别热门的一个话题，好像市场上最关注的一个话题之一了，就是美联储最新的这个动作。所以我们今天的这个直播安排的是比较及时的，主要讨论的就是美联储最近的一些变化，包括美联储换帅了之后，大家非常关注的新任主席沃什，那么他的一些政策的取向。那么我们今天非常荣幸的邀请到了两位专家，来跟大家提供一些启发和一些思路。首先，经济学家陶冬老师。跟大家打个招呼。

　　陶冬：大家好。

　　主持人：另外一位，胡捷老师，上海交通大学上海高级金融学院教授，也是美联储前高级经济学家，欢迎您。

　　胡捷：董老师好，大家好。　　

　　主持人：大家等会有问题的话，其实可以留在我们的评论区里面，我们先把两位老师，我是近水楼台，我先提问，大家有兴趣追问的，或者是你有其他的一些角度上的问题，我们可以评论区里面再讨论，我先来抛砖引玉一下。因为最近这段时间，美联储刚换了新任的主席，大家很关注。其实他上任之前，已经有半年时间，市场上讨论了关于他的履历，关于他公开的一些货币政策的一些思路，但是还是想听两位专家来聊一聊，跟鲍威尔跟前任美联储主席相比的话，我们现在看到的这位新任美联储主席，他从一些观点上，或者他的思路、政策思路框架上，有最明显的变化和差异，到底是什么？陶老师吗？　　

　　陶冬：好，那我就先讲几句。如果要说沃什的话，简单就两个字，变革。他的思路可能是从格林斯潘以来几任的联储主席是背道而驰的。这主要是有两块，从这思路上来讲，他希望是缩表，希望是降息，还希望对联储做出一个大的改变。这个是从思路上来讲，是这么一思路。　　

　　如果要是再讲好的，底层的逻辑话。他是离开了联储几十年来的所谓的这个曲线，就是通货膨胀和就业之间的有一个负向的这么一个相关性。他更多的是从供给侧上面来讨论这个问题，尤其是对于 AI 革命可能带来的生产力的提高。那么在这个因素之下，他希望在通货膨胀上面会出现一些新的变化，而这个会直接带来他对于下一步联储的利率走势等等等等，这两个是他的我认为主要的和过去的政策上面不同，实际上在我看来是颠覆了过去二十几年联储的一贯的政策思路。但是，沃什到底怎么想，怎么做，今天都不重要了。今天重要的是第一，这刚刚出来的美国的非农就业数字，5 月份的非常的强劲，说明就业市场已经出现了明显的反弹。与此同时，通货膨胀也在不断的往上走。这个使得沃什今天要想减息，恐怕在可预见的将来，哪怕他心里有这个打算，哪怕白宫也希望这么着做，这件事情短期我认为不会发生。市场对此也有了一个新的定价。美国的非农就业数字出来之前，市场认为大概有20%， 30% 左右的概率，今年 12 月之前会加息一次。数字出来之后，马上就跳到了 43% 的概率。那么市场定价已经表明，目前大家预计这个联储下一个活动是加息，而不是减息。　　

　　主持人：这个确实，看上去是一个跟过去这个思路发生很大变化，它不是一个小修小补，它是一个，也不是延续，它是一个变革。胡老师怎么看这个观点？

　　胡捷：是这样。我们谈到美联储和它的新任主席的时候，可能要回到美联储的使命，以及他策略选择的时候，他的目的。就美联储使命而言的话，控制通胀肯定是首要之首要。在法律文本上，当然是顺便提了一下这充分就业，而且有时候还在文本上还把它放在前面。但实际上美联储的核心使命就是控通胀，那么这一点来说的话，这新任美联储主席也好，还是以前的美联储主席也好。这点是没有变的。那么至于他是用缩表，加这个降息，还是用其他的手段的搭配来实现这个目的？这个是可能是在每一个美联储主席他的风格上，或者他的认知上是有所差异的。那么如果是有所变化的话，主要是凯文沃什在于这个策略组合的选择上面，可能跟前任有所不同。那我稍微解释一下哈，一般说的美联储，我们简化地说它的操作手法有左手策略和右手策略。

　　左手策略，就是控制自己的基础货币发行，也就是通过量化宽松或者量化紧缩，控制它资产负债表的大小。这个，是发行央行货币，或者叫做基础货币，这是它的左手策略。它右手策略，主要是通过控制商行衍生货币，就是派生货币的发放，控制这个方面，它总体要让货币的总量，能够达到一个理想的水平。那么这个理想与否，只有一个金标准。就是通胀率，通胀率如果在2%这个附近，而且保持稳定，那么这就是一个非常完美的成绩单。那么因此，就是说左手和右手如何搭配？这是有很大的选择空间的，搭配得好，都可以实现这个目标。

　　那么在 2008 年以前，实际上，美联储很少动用左手策略，也就是说他不太在量化宽松上做大动作，基本上每年保持一个非常平稳的一个个位数的基础货币的增量。更多的，是通过右手策略，就是通过利率的调整，从而去控制贷款规模，以及跟贷款规模相匹配的派生存款的规模，控制派生货币的量，来达成货币总量的调节，从而实现通胀率的稳定。

　　那么在 08 年以前，是典型的就是格林斯潘了，基本是这样做的。但是到了 08 年以后，由于 08 年的金融危机的刺激，美联储行使了它的另外一个核心使命，就是作为最终贷款人，解除金融系统的流动性危机。在那个时候，他做了一次非常夸张的量化宽松，第一轮，大概得做了 1 万多亿，从 8000 亿，就增加了 15000 亿，然后随后又做了两轮，后面两轮争议很大，也是 Kevin Warsh 最不愿意看到的。　　

　　但第一轮，应该说目前争议不大，包括 Kevin Warsh 本身，对于第一轮也没有太多的微词，因为那个是更多是救助金融体系。那这是左手策略的第一次非常戏剧系的应用，应该说还是比较成功，至少我个人看来是这样的。但是之后，在那个之后，随后的两年，也就是 09 年第一次，到了大概 11 年，两年以后，又做了第二次，过了两年又做了一次，这样在在伯南克的任上，做了三次的这量化宽松，一路把 8000 亿的这样一个资产负债表，就扩张到了大概将近5万亿。随后那个耶伦上台以后，做了一些个些微的缩表动作，到了4万亿，可是转眼，就到了鲍威尔任上，到了 2018 年。由于疫情冲击，鲍威尔就在 3 月份的时候做了一次必要，就翻倍，把4万亿的这个资产规模，通过量化宽松翻到了8万亿，随后几个月接着做了一些，到了年底， 2022 年年底到了9万亿。那么这样一个过程，就是实际上就是等于是第四次的量化宽松。　　

　　胡捷：

　　这个二、三、四这三次，这凯文沃什都不太认可，他认为这没必要。这个量化宽松在这个救助金融体系的时候是可以的，但是作为刺激经济手段是不是，他认为是没有必要的。那么因此他更多的人愿意说看到，是左手策略收手，或者甚至把以前做的给收回去，然后以后就更多的靠右手，也就是利率的调整来控制这个货币的总量。从而达成这个通胀的稳定。那这是他所谓的在上任前就一直谈到的这个缩表加降息来控制总量达成。这是他这个策略上的一个风格。回到他的使命，他对于使命的认知没有任何问题，使命也不会变。那么接下去，具体在某个时点上，到底是应该降息，还是观望，还是提息？实际上，这要根据当下的数据来确定。因为当前的情况比较胶着，待会我们可能还会专门聊到。因此在这个时间点上，到底是美联储在他的领导之下，会降息，还是观望，还是提息，可能要根据经济数据来，进一步探讨，这个后面我们可以再聊。　　

　　主持人：

　　这个听胡老师这么解释，整个的来龙去脉会清晰很多。我再加一个问题，就是其实好像听您这个脉络的话，他降息和加息这件事情可能都还不一定是他最核心的那一部分，包括他的整个的缩表的动作，都有可能是他显著区别于之前的这种新的做法。但是他上台了之后，他的空间到底有多大？我们说可能大家关注的他以前说什么，但他到底能够做到什么样的程度？他这个位置上，包括他还有其他的一些掣肘，他有没有可能把这个空间打满？

　　陶冬：

　　我个人觉得暂时他的空间是非常有限的，甚至没有，我认为是没有。这个核心的。　　

　　主持人：

　　您说的暂时指的是？　　

　　陶冬：

　　没有人知道，这暂时是等到情况改变了之后，他的政策策略可能出现改变，那么在此时此刻，他按照他过去思路走的空间，我个人认为不大。刚刚是讲了，我也认同，他实际上是个组合拳，那么他一方面要把缩表，那么这会使得长端的国债的收益率，就会往上走。而同时，降息又希望把短端的。国债收益率往下推，这两个加在一起所产生的现象是收益率曲线的陡峭化。这个在他的立场来看，这样可能是对于对于资金的价格上面会有比较大的一个改变。但这件事情，在目前的通货膨胀下面，你要减息，难度是比较大的。当然了。沃什也提出了一些奇葩的观点，比如说他认为通货膨胀中间应该是掐头去尾，把最高的最低的去掉，中间的那可能更符合一点目前的通货膨胀的形式。这说法，从经济学的角度来讲是不是正确？是值得争论的。但是从我的角度来看，你如果要是球门太小了， 2% 的通货膨胀的目标，可能有一段时间都实现不了，但是的确，沃什有他很多其他的变化，从这个角度上来讲，我个人认为，以他也可能会采取一些行动，就说掐头去尾了之后，按照他的那方法，美国通胀我已经记不得了，好像是 3.8 ？最新的这数字，胡老师。其他都去掉的话，可能就百分之二点几了。那么实际上变了一个魔术之后，你把球门给放大了，那么你这时候踢进去就容易很多。有这种可能性存在。但是，我相信做这件事情会犯众怒的，政治压力会非常的大。但是你要不做，又会有另外一个政治压力，特朗普的。特朗普这人就没什么耐性的。而且，他也从来不忌讳把政策分歧公开化，甚至是一施加一些极端的压力。所以，这个对于沃什来讲，的确是一个非常严峻的考验。

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　　主持人 24：20

　　胡老师怎么看？您觉得是现实会约束他最终又回到这个小修小补吗？

　　胡捷：

　　是这样，你刚才提到一个词-空间，其实这个就给人可能会给人一种印象，说他仿佛他在追求要降息，或者追求怎么。我不认为这样看的这个逻辑上比较顺，应该怎么看？就是他的目标就是去控制这个通胀，这是该降息降还是提息？是该缩表还是暂时稳住？这个都是手段。所以说现在他的不管是他想做什么，他都围绕这个目标去的。那么之前，其实他的目标，相对比较容易，看上去比较容易达到。因为那个时候，通胀作为他的核心使命来说，是情况是这样，首先在 CPI 已经在 3 附近了，离着 2 ，不算太离谱，离得不太远。第二，这个通胀在缓慢下降。这是对于一个美联储主席来说，这是一个非常良好的一个状态。这个时候的话，它本身利率也比较高，现在3，基准利率 3.5% 到3.75%，这个时候，其实可以缓慢的往下降息，是一个很合理的一个选择，这也是当时市场的共识。但现在，这个日子稍微就难一点了，因为目前什么情况？由于这霍尔木兹海峡的问题，它这个通胀有翘尾的这种感觉。是往上再走，当然能走多久，我们这个可以探讨。但目前来说，就不是一个好的现象，就作为通胀来说，是离的那理想目标在远去，对吧？这是第一个。

　　那么接下去的话，就是看这个经济，如果经济再不好的话，那他就会面临一个，就是两难了，他就是因为利息提高的话，就有可能导致到底是降好，还是不降好？但最后就在两难中要必须做一个痛苦的选择，也就往往通常就意味着救通胀，而不是救经济。那么。现在来看，还好，就经济的增长情况，都还凑合，特别是最近非农数据刚出来，感觉都还行。所以说现在的话，可能这个通胀的事情变得更忧虑更大，因此短期内对于他来说的话，先要把这个通胀的局面搞清楚，确认。因此我认为，跟之前相比，那个时候是如果是是情况不变的话，上来就应该差不多开始降息。但现在估计，就得再看一看了，看什么？主要就看霍尔木兹海峡这件事情什么时候能结束。如果拖长了，情况就会变得比较难以，就像医生一样，面对这个病人就比较难折腾了。但如果不是很长，我觉得还好。他可能，再往后的，到底是怎么决策？观望观望，再最后进入降息什么的，这都可以探讨。

　　陶冬：

　　我稍微再加几句，在我看来，首先地缘政治的事情，有些很难预先来判断，可以有争论，但是，谁也没有一个人能够说得清楚这场冲突到底什么时候结束。但是，我有一个核心的看法，那就是开战的主导权在美国手里。谈判的主导权在伊朗手里。搞事的主导权在以色列手里。

　　胡捷：

　　这个。确实挺难搞的，哈哈。

　　陶冬：

　　特朗普他可能主导在华尔街手里。如果要是华尔街大崩一次的话，特朗普的压力就来了。在目前的情况下面，实际上这次 SpaceX 的，超大规模的集资，可能的确给市场带来一个比较大的冲击，但总体来讲，华尔街现在。似乎是无惧这场战事，那么特朗普本身他的很快就把这场冲突结束的意欲，也不是很强。我想强调的是，今天已经不再是一个油价上涨的问题了，曾经是油价上涨，今天是通货膨胀的预期改变了。一旦预期起来了，接下来的就是涨工资，而涨工资又会带来新的一轮的这个通货膨胀，我觉得已经。出现了改变了，所以假定明天如果要是冲突可以结束的话，一切东西很快可以恢复？不是不完全排除，但是我觉得之后还会有很多很多的一段时间才能够真正的下来。

　　给你举个例子，沙特和阿曼的铝厂已经停了，对吧？铝的供应上面已经出现了一个问题，但是不是冲突结束了，铝的供应马上就能够恢复的，因为一旦是铝厂停了、停工了之后，你再重新启动的成本是新建一个厂的 2/ 3。为什么？铝要在一个 1200 度的高温的下面，它才能以液态的形式流。你一旦停下来了，整个电解槽就全部给凝结起来了，那你要把那些电解槽全部给敲掉了，再重新建，这需要两三年的时间，成本也会非常的贵。所以并不是今天冲突结束了，一切就可以恢复正常。类似的事情比比皆是，比如说印度错过了化肥的时机，这个影响不是今天冲突结束了，化肥过来了，今年的食品短缺问题、粮食短缺问题就可以解决的。类似这种东西非常非常多。所以我觉得恐怕还未必是这么容易。唯一在我看来能够很快做的，就是看沃什能够不能够在统计数字上面，玩一个帽子戏法。

　　主持人：

　　嗯，就直接不改靶子，对吧？就不改。

　　陶冬：

　　球门踢不进去，把球门放大一点呗。

　　主持人：

　　嗯嗯，就是其实陶老师还是倾向于说即使通胀实际的通胀情况很严峻，但是也能够做出来这个降息的条件。

　　陶冬：

　　我非常期待看到底沃什能够变出什么这个把戏出来。另外一方面的实际上经济的情况，没有想，没有这个 GDP 数字看的这么好。美国现在是一个典型的 K 型经济，如果你买了美股，那你就非常的棒，这个消费也非常的爽。但是如果你没有能力买美股，你靠着收入来维持家庭的开支的话，情况是挺糟糕的。这是典型的 K 型经济。举个例子说，如果你要是看那些美国，叫做包装食品，就是你在超市里面的买一盒一盒的那种。这些食品，生意很差。那么谁在买这些？买的最多的是中低产家庭。那些没有社会的美股的那些人的日子过得越来越紧巴巴。这词，实际上咱们有过一个词叫做，咱们中国的媒体叫它叫做是斩杀线，是吧？美国叫做ALICE Threshold，Alice意思就是 As Limited income constraint employ，你有一份工作，但是你没有投资，每个月到月底，基本上钱就花光了。这些人，万一要有个什么事情，一点事件的话，就可能对于整个的消费，乃至对于未来的预期，都可能出现改变。而这一次的油价上涨，恰恰是带来了这么一个后果。

　　主持人：

　　胡老师怎么看？我听你们两位的分析，不管是说通过什么方法，好像未来也没有市场上所预期当中的说，马上就要进入加息，马上就要进入连续加息，好像还更倾向于说，最终不管怎么样。还要回到宽松降息的路上，再往前走那么一小步。利息这个事情是一方面，刚才您提到的所谓缩表的事情，是不是也是这个样子？大家刚刚开始想的时候，是狼来了，但是喊了几遍之后，最后是不是也妥协掉？最终又变成一个大宽松。

　　胡捷：

　　是这样，就刚才我讲过哈，作为美联储，不管是主席还是其他人也好。他的使命还是控通胀。所以至于是缩表还是降息，还是反过来做扩表提息，这个都是取决围绕这个目标去的。当下情况，确实要实现它的是法定目标，现在难度挑战是比过去大了，因为现在是个相对是个所谓两难局面。这是一方面。那么具体到缩表和降息这个动作来说，我们这么看，如果以控通胀为目标，现在已经看到有尾巴翘尾的情况，就以这一项目标而言，缩表是没有问题的。因为缩表本身也是减小货币供应量吧。只是说过去，像想象当中，我们一方面缩表，因为他不喜欢这个左手策略，希望把它收回来，还是放得低一点。那么缩表这件事情是现在做也是 OK 的。那么但是过去可能想象当中配合缩表，它利息降得更低，就等于降息是一个宽松动作，缩表也是个这个抽紧动作。那么可能就是在这种过去想象的配合，是缩表，然后，这个利率可以配合的降得更快更低。但现在，有缩表仍然是可以做的，我认为就是说从这个控通胀来说，但与此同时，降息要更变得更加谨慎。那么这是我觉得这是就缩表和降息而言，很可能出现这个局面。

　　那么就当下这个形势，我们刚才也聊到，确实比较难了，就像一个医生，他面对这个人需要这个身体很虚，要需要补，另一方面他又是，可能是有虚不受补，这个时候的话，阴阳不平衡的时候很难调，你到底是顾哪一头？现在倒还没有到了一个，非要撕的破釜沉舟，先去搞这个通胀，一定要先提息。这个通胀压下来。现在我认为综合其各方面情况看，我个人的看法是还可以再观望。

　　这是六月十六、十七这次会议，我认为大可不必做任何动作，看看就好。那么看的意思就是说现在下不了决心，对吧？那么到了7月底的时候能不能下决心？现在也不好说。因为那个时候，就是到底数据出来会是什么样子？这是第一，这个霍尔木兹海峡这个情况会变成什么样？这是从纯冲突的角度讲，它能不能开？那么刚才陶老师也讲了，开了以后，这段时间，这三四个月积累下来这个效应，有多快时间能够消除？就是你工厂有些是炸掉了，或者是停产了再恢复等等，这次确实有个周期，会不会形成一个最糟糕的局面？就是这三四个月的折腾，已经把通胀预期形成了一个，提到一定程度，持续一定时间，最后形成一个自我循环了，就大家认为这通胀是，短期内解决不了了，那这个时候大家对于工资的要求。对于整个各种预算的预期都会发生变化，那个治理起来就更麻烦一些。但是我觉得我的感觉，到现在下结论还早，还是可以再观望一下。

　　主持人：

　　所以这个时间窗口可能还要再往后移，不是大家想象当中说，马上新美联储主席上任了之后，就新官上任三把火，可没有这样的节奏，可能这个概率是比较低的。那么我接下来再聊聊说。

　　胡捷：

　　我补充一下，就是我觉得那个缩表是可以提前一步推进。

　　陶冬：

　　我同意这个胡老师的说法，就缩表意思一下。大家有个估算，可能缩个2万亿左右，不至于出大事，毕竟现在的流动性是比较强的，比较还是比较多的。当然了，如果要是股市或者债市大跌一次之后，大家对于流动性可能是要给出更多的一个宽松度出来，缩表是可以做一下，意思一下，我认为是可以的。但是我们就像是在做这个飞机的驾驶员似的，两个手你本来是要这么着动，你不能光动一个，不动另外一个。那么这个可能是成为一个问题。

　　另外还有一个我同意 6 月份是不会有政策变化的。但还有一个重大的变量，就是 11 月份的中期选举。那么特朗普对这个是非常在意的，也不会太客气了，为了达成一个目标的话，他一定会采取各种各样的手段。所以，我觉得特朗普和沃什之间的蜜月期可能比想象的要短很多。究竟怎么着做，我不知道。但是，的确存在着这么一个重大的政治变量。

　　再往长一点讲，我觉得你缩表缩太多也难。货币政策和财政政策实际上是一个镜像，或者说是一个同一枚硬币的两面。如果要是财政赤字一直维持在这么大的空间的的话，你很难不在缩表上面是，就非常非常困难，甚至你还要等下一步，你还得扩表。因为财政赤字的规模太大，而且由于其他国家的利率水平开始上涨之后，海外停留在美国国债市场上的那些资金会慢慢慢慢的撤出。所以说沃什的理念我觉得也挺好的，但是处理起来的确遇到许多现实的问题。

　　主持人：

　　嗯嗯，我们讨论一下他的政策有可能对于投资市场会产生什么样的影响？这个也是很多的粉丝听众非常感兴趣的一个话题。刚才聊到说其实缩表是可以往前先做一步的，市场其实之前的时候对这个潜在的动作也特别的敏感，就包括像沃什刚任命的时候，马上市场就有反应了，一直到他现在。如果说缩表这个动作往前做的话，会不会让现在已经涨得这么高的美国股票市场，对吧？出现比较大的大的波动，确实就是它已经恢复到了之前，甚至比之前还要高，人工智能的集中度这么高，我们也看到说市场上其实也并不是说因为流动性这么好，导致说市场上都没有问题，之前的时候像私募债也是有一些没有办法兑付的问题，就好像流动性上稍微你再紧一紧，它也容易爆掉。两位老师怎么看？对股市的影响，对美国股票市场以至于对全球市场的传染。

　　陶冬：

　　我觉得这事情已经在发生了。上星期五美国股市的下跌，我估计会带来一轮的连锁反应。美股跌，涨了这么多了，跌下去一点做一个调整，我认为正常。接下来它的亚马逊森林里面的蝴蝶扇一扇，那全世界可能都会受到各种各样的牵连。我最担心的是韩国，但韩国的半导体海力士是涨了，今年涨了300%，三星电子涨了175%，这都是一暴涨的。暴涨下再跌一点也正常，是吧？不正常的是，第一是韩国是全民炒股，第二是大家借了杠杆去炒股，就借钱炒股。第三个更离谱的是，ETF，居然 ETF 它就是两倍的杠杆来做的。全世界最大的杠杆ETF在韩国，他那 ETF 只有一个股，就是海力士。

　　陶冬：

　　如果要是明天韩国一开市就是一个跌停板， ETF 公司没有办法做对冲的话，接下来那家公司可能就完蛋了， ETF 就完蛋了，而这个可能带来的后续的变化等等的，今天我看不清楚，但起码这个市场突然对于这个联储利率预期的改变，和对于未来利率定价，这个在股市上面，会有反应，以后就不再，不光是一个韩国的问题了。如果这么着的话，全世界其他地方的股市，尤其是科技股、IT、 AI 股都会带来一个冲击，当然这是短期的。当然这还和一些大的 IPO 项目有关系，但是把这些合并在一起，市场已经感受到了很大的压力。

　　主持人：

　　胡老师觉得？这个是短期，股票投资平台比如说因为量化突然之间有个尾随效应，还是说您认为它周五的下跌它刚刚开始？

　　胡捷：

　　关于就是刚刚发生的这个回撤哈，或者某种意义上的暴跌，这个可能的原因有好多，这个短期这种分析，也这个往往是只是一些个可能的因素。但我说说那个大的逻辑，就是关于美联储动作会对资产市场的影响，这是大逻辑。大逻辑是这样的，流动性充裕的时候，肯定是对于任何金融市场都是一个利好的因素，它会资金面充裕嘛。就美国而言，如果你去看它的广义货币，也就M2，总体货币发行量，一直控制的还是比较稳健的，个别年份差一点， 2020 年是比较差的， M2 增长了25%。但是除了那个年份以外，在整个过去 40 年当中，自上个世纪 80 年代以来。它基本上控制在了百分之八九的样子，每年即便在 2008 年金融危机以后， 09 年是所谓量化宽松的那一年，它的基础货币是翻了 200% 左右，但实际上那一年它的广义货币 M2 也增长，也就是9%，比起我们的30%，同年的30%，那还是非常克制的。那么也就是说，想说什么？就说美国的通广义货币本身，一直控制得比较稳健，都是个位数的增长，平均来说，在过去的 60 年当中就7.1%，这是一个非常非常稳健的一个货币控制，这个水准还是很高的。

　　但是，我接下来要说的是，在同样的货币总量的前提下，基础货币的占比，就是基础货币和派生货币的占比，这个是直接影响到金融市场的资金量的充裕与否，因为基础货币基本上是控制在金融机构手里面的。派生货币倒是说流向了全社会。在 2008 年以前，刚才我们讲到 2008 年以前，整个美联储基本上不怎么动用左手策略，也就是说它的基础货币，是一个稳健的个位数增长，基本上伴随着它的 7.1% 的总体货币的增长率，是这样一个平稳的一个直线上升，很非常非常稳。但到了 08 年之后，就开始大跳，200%、 300% 这样往上走。

　　这对于这个资产上意味着什么？我做过一个测算，就是以道琼斯指数看，在这个 08 年之前的三四十年，它的年化的，道琼斯年化基本上是6.6%，但是 08 年到现在，它是11.2，也就是说，它是接近翻了一倍。这个期间尽管总体货币总量，货币总量是保持一个比较稳健的增长，然而这个占比，就基础货币占比大大提升之后，就使得美国股市的这个年化回报是大大提升，接近翻倍。那它到这个占比变化的程度是什么样子？我说个大概的数，在 08 年之前，每 8 块钱的总体货币里面，有一块钱是基础货币，但是在 08 年之后。每三块钱里面就有一块钱是基础货币。所以，这样一来的话，你就可以看到金融机构手里的钱在 08 年之后，在整个社会的占比当中大大提升。这就意味着，如果左手策略用的多，右手策略相对用的少，那么最后的结果是金融机构在货币持有量当中会占大比数。

　　这个，我认为是在很大程度上促成了美国自 08 年之后的股市大牛市。那么即便是在最极端的情况下， 2020 年的3月。疫情冲击之下，美股大跌，30%，但是由于有量化宽松的出现，它很快就反弹回来了，直到今天我们看到都是大牛市。回到今天，现在我们说沃什上台，他如果说把左手压下去，并且稳健，稳住在底下，让右手策略更多的让派生货币去提供社会所需要的货币总量，那可能会让基础货币的占比变少，也就是金融机构手里的货币会变少，这个是直接会给整个股市带来负面的冲击的。这是我对总体的一个观察。

　　主持人：

　　嗯，我很很有同感。

　　陶冬：

　　胡老师讲的话，实际上沃什把收益率曲线陡峭化本身，受到冲击最大的就是金融市场里面，那么这个可能带来的连锁反应，是不言而喻的。到银行投行里面的，这个流动性出现了变化，这个后面对于美股市场、美债市场都会带来可能持续的冲击。

　　主持人：

　　嗯，这个很有意义，我不知道过一年、过两年再来看这个直播，看看今天所说到的一些点会不会最终是往那个方向走？我替很多的观众和粉丝问一个，就是过去这么多年，其实美国内部的货币政策，这个内部人士大家讨论这个事情，其实也有很多的分歧，就一轮一轮的宽松，一轮一轮的放水。那么直到现在为止，好像这个情况不是好转了，是越控制，它还在持续恶化当中。

　　所以这个是不是已经是这个体制就是这样子的一个结果？我其实想问的是说，这个想去改变它，由奢入俭难，对吧？你想去改变它，这个难度是不是超出想象？我们认为说美联储这边，它可能除了通胀，除了就业问题，它可能。还有一个目标就是要保证金融市场的稳定性，这也是他的一个考量，也是其中一考量。那么这么多年已经放了这么大的水，整个的这个市场，那么这个难度上，胡老师怎么看？或者是说换一个词叫可行度上。

　　胡捷：

　　可操作性，对吧？你问的特别好，这个问题，就是两个回答，第一个回答，是可操作的，第二个回答确实挺挑战的，可操作的意思就是说这个跟美联储的使命而言，以及包括它体制给予它的这个保障而言，这是没有问题的。因为但美联储的核心的 KPI 就是你的通胀控制的好不好，控制的好，世界人们永远都会记得你是个好的行长，就像沃尔克，当年 80 年代初的时候，他那个极具的体系可是招万人恨的。收到的子弹都不计其数，但是现在我们仍然认为他是个伟大的央行行长，这个任何一个层上到这个位置的人都认知道这个历史的使命，不会这方面不会有什么太犹豫，法律也赋予了他这个权利。就是鲍威尔，这么不招特朗普待见，特朗普也拿他没啥办法。所以说，我倒是不认为从根本上讲，沃什会认为了保持他跟这个特朗普的关系就会妥协，这个原则妥协之后，他就会遗臭万年了。所以这是可行的，也这个没有问题。但是操作起来，实际上确实他是有两难的。因为是什么？就是说你毕竟现在这股市挺高的，你抽水的话，因为你把刚才你总量不抽，对吧？你可以通过左手左右平，可是你毕竟抽了金融机构的水，这个是会下去的。刚才陶老师反复讲到就 10 年期国债利率已经，那收益率已经上去了，这就是抽水导致的一个直接结果。同样这个结果表现在股市上就是股价下跌。

　　刚才我也讲到政治压力是美联储主席的一个常态，就看你自己怎么去平衡，对吧？沃尔克收到子弹最后也顶住了，他不顶住，他就成为一个最非常糟糕的这个央行主席了。现在的话，沃什也会面临这个局面，就是说如果他通过他缩表，他虽然可能经过自己的努力，能够把通胀给稳持在一个理想的水平。可是你这个动作的话，你让金融机构的货币占比变少之后，那股市下来，特朗普肯定是不高兴的，各种压力都会上来，所以不是很好做。但如果他被迫要做的话，我认为他还是会坚持他的原则，我通篇看过他的很多采访，各种，我认为他是一个，第一是懂行的，第二个他是有原则的。

　　陶冬：

　　那这个，主持人你刚才提了一个叫做由奢入俭难，我非常认同。但是，在这历史上，我们见过许许许多多的例子，就是一开始由奢往俭去难的事，没有一个人情愿做的。但是你真的穷的一分钱没有了，你在街头乞讨的时候，最后也都这样过了。实际上是一个度的问题。

　　主持人：

　　那么在回过头来，什么情况才是到街头逼着你必须得往那个地方做？就是这个客观条件，比如说我们看到什么样的客观条件，认为说这个必须得往那一步来做，比如说这个到底是因为财政的压力的问题，还是因为通胀？像 80 年代的时候，之所以有那样的一个动作，是那个通胀完全失控了，对吧？就是这个实在是架在火上烤，那么现在的这个情况好像大家还日子能过得下去。所以出现什么样的一个极端情况，会逼迫到那一步，就我们在市场上能够观察到。

　　陶冬：

　　有不少条，有不少可能出现的情况。但是咱反过来去先想一个情况，那就是为什么今天美国的消费还能这么强？为什么美国的经济还能够这么强？两个字，股市。你如果要是说这个财富效应带来的消费，就这么回事。如果你要是谈 AI 投资的话，今天美国的投资，绝大多数都是来自 AI 行业，而普通的投资现在非常的少，是吧？如果你要看 GDP 的话， GDP 不错，但是，你看企业的各种调查，企业给你的说法和 GDP 的数字是很不一样的，所以这 K 型里面，它是你取平均数还可以，但是，如果要是你把上面那 K 上面的那一节你给它拉下来了，那这情况就是完全另外一回事了。

　　胡老师讲，沃尔克这人物我非常的尊重他。但是，我觉得这一届的央行行长们都不行，没有一个会有政治上面的勇气来做沃尔克当年做的事情。不仅在美国、在日本、在欧洲，同样一个情况，如果要是沃什真的能够挺起腰来说我这件事情，我哪怕被万人骂，哪怕我收到不计其数的子弹，我也做。那我认为他是条好汉，但是能不能做？需要观察。　

　　主持人：

　　胡老师，能分享一下吗？就是您认为外界的硬性条件，其实时势造英雄嘛，时势到什么样一个程度，才会出现下一个沃尔克，对吧？

　　胡捷：

　　因为是这样，如果之前，其实凯文沃什的条件蛮好的，是一个挺幸运的一个新任美联储主席。为什么？就是他的核心使命通胀是在下行。而且在迅速地接近他的理想目标，从 32000 去，对吧？这个时候的话，他降息是一个顺水人情、皆大欢喜的事情。这特朗普高兴，财政部高兴，降息之后，财政部的利息支出可以下来。这是一个顺水人情的、皆大欢喜。与此同时，他适当地通过他去把他的左手去缩表，这个估计问题也不大，因为实际上你从 2021 年这个资产负债顶峰9万亿，现在实际上已经到了 6.5 万亿，已经缩了，在这个鲍威尔的任上已经缩了，缩了多少？缩了两万多亿了。

　　那么这个速度，虽然是在抽水，也就是说从金融机构里面抽水，但这个速度抽，不至于把股市搞得不堪，因为这个股市现在是在科技革命的这样一个预期之下，它本身有强劲的动力，水少点确实不如水多好玩，但是还 OK 。那么，但是冲突一发？这可能沃什的这样一个理想开局，一个幸运时代的幸运儿的开局，现在看上去没有那么理想了。这个为什么？就是看见这个通胀在翘尾了。通胀在翘尾，而且现在，又感觉到各方面的因素压迫之下，你比如说高处不胜寒，股市已经这么高，有的很多人已经担心泡沫破灭。在这种情况下，一方面通胀在往上翘，一方面，股市的这种带来的这个心理的不确定性，又那么大，在这个时候如果。他这个动作稍微夸张一点，还大一点，也有可能会导致这个通胀这边也许没做得很好，那边股市先下来，这样就会让他的日子会比较难过。

　　但是，确实跟沃尔克相比，还没真没到那个，就是一个危机时刻，沃尔克那个时候是已经进入国家的危机了，就当时的话，他通胀已经超过15%，这是超级大通胀了。那个时候他如果不做动作的话，整个国家的经济体系就会崩溃。这个来说，当下沃什没有面临这个局面。但是会日子比较难过。

　　主持人：

　　那是不是可以理解说这个市场不稳定，或者是迫于某些压力，先救急，回头找时机，对吧？然后再慢慢的改革，这也有可能是一个可行的路。

　　胡捷：

　　有可能，有可能，第一先观望吧，我觉得先观望，然后祈祷这通胀别等搞得太离谱。如果这这个通胀不太离谱，其他事情缓点急点，应该都可以这控。但是如果通胀一旦那个往上走的话，那就顾不了其他了。

　　主持人：

　　我们再接下来问一个，刚才评论区里面有一个朋友关注的问题，也蛮有代表性的。在过去这几年的时间里面，我们看到伴随着人工智能这个产业起来之后，其实上游的一些资源品，包括贵金属，包括一些其他的一些矿产，有色金属，一些小金属，整个这个大宗商品这个价格，尤其是跟新产业联系比较紧的，都涨得可以说屡次突破历史的最高值。那到现在为止，如果我们看到说美联储的这个政策是在酝酿变化，就不一定马上变化，可能是在酝酿变化，那么市场上会不会提前走一步？就是终结掉之前整个的，在贵金属市场、在其他市场看到的这个大牛市。

　　陶冬：

　　我觉得一定受影响，当然了，最近的这个黄金价格的下跌，可能更多的是和中东，和中东的主权基金，和高净值客户需要把钱套现出来，他连黄金都不要了，只要美金了。那么带来了这一轮的抛售。但长远来讲，黄金的确是涨了相当多，而这个里面的多数时间，利率水平是低的。那么如果要是市场对于利率环境的假设出现改变的话，持有货币资产，它可能收益上面就要比持有黄金会更好一点，这个的确会对贵金属价格，会带来一定的影响。目前到底是能加息加到多少？我觉得还是值得观察的，目前并不清楚。你不减息不代表一定要加息，是吧？市场今天说要和预测可能会加息，但市场也经常错。我个人认为减息的空间可能暂时消失了，但是加息的空间，这只是一个市场目前的揣测，后边的像胡老师刚才讲的，我们还需要观察。但是，的确这个如果要是加息的话，会对于贵金属的价格会带来一些压力。

　　主持人：

　　胡老师不喜欢做短期预测，因为这个事情确实是有时候不太能说的清，那您能不能从长线的角度上来分析一下？因为贵金属这一轮的起来确实是非常让超出很多人的预知，就可能已经不是一个短期的原因，它可能还有更偏长期的，可能还有更多非金融的一些因素，那么您能不能分享一下您在这个上面的思考？

　　胡捷：

　　好的，一开始你问题的时候，你提到上游的一些金属，我还以为是跟那个半导体相关的一些个金属的原材料，但是好像咱们实际关心的是传统这些贵金属，金、银这些，是吧？OK，那么说到黄金，我自己的看法是这样，可能跟一般咱们学院的这个经典的想法不太一样的地方，就是黄金这个资产我更多，我是把它称作情绪动力学的一个典型资产表现。情绪动力学是我自己编出来的一个词，就是指的是影响像黄金这样的资产的价格的因素主要是情绪。情绪主要是被一些故事所驱动的，其实跟基本面什么，甚至包括跟资金面都没有太大的太多的关系，或者有时候有点关系，有时候没有关系。那为什么这么说？就以黄金为例，我们看，这个黄金的话，在 1971 年布雷顿森林体体系解体以后，美国政府，决定解除它 35 美元一盎司的绑定关系，也就是说大家美联储不再承诺，持有美元的人用 35 美元永远能够从美联储换走 1 盎司黄金。这个事他不承诺了，不承诺的意思就是各自发自己的货币，爱怎么样怎么样，我也不会再跟你们作保障。从那个之后，黄金就和美元脱钩了。脱钩之后，有 10 年的大牛市，从 35 美元一盎司一路就涨到了 800 美元。

　　如果你那个上时候上车，应该是一个非常棒的投资。但如果那个时候你就认为这件事情，它是一个非常好的投资的话，甚至某些故事说它是一个抗通胀什么的，你那个时候上车你就麻烦了，因为随后的 20 年，它就从 800 美元一路就掉到了 300 美元，直到本世纪初，重新的进入一个波动上行的一个状态。这个期间整个，如果你去看它的这个价格波动，跟通胀没有半毛钱关系。所以它既不是，这个抗通胀这个说法也是这个编出来的。

　　那么其实跟这个流动性，也也没什么关系。那个时候我们就看见黄金开始暴涨了，就是在 2022 年3月以后。可是这个期间是美联储提息的期间，一路提息，也就是流动性在收紧了。反倒之前没怎么涨，这个 2022 年3月，美联储降这个提息。这个期间，一路暴涨。但是进入这个今年以后，去去年底到今年以后，其实已经进入降息周期了。这个期间他反正他又开始疲弱了。

　　然后这个期间，有一些故事说这个央行在购买了，确实在过去 5 年当中，有一些国家的央行是在购买。但是，购买这 5 年加起来总量还不如一天的交易量，黄金的交易量。所以这些都是完全是靠不住的说法。那到底什么是在驱动黄金？故事。故事怎么驱动黄金？驱动情绪。大家都觉得这个东西，就这种大家有情绪了，就会产生需求，就是一轮一轮就鼓动上去了。目前情绪到什么状态了？目前的情绪就是大家对于黄金的关注已经不多了。情绪淡了，这是第一个。第二个情绪怕了，觉得太高了。所以淡了，怕了，也就是说大家再玩它的性质就没那么高了。所以黄金，现在就进入了一个情绪平淡的平台期了。这是我看的。那顺便说一下，因为这是我的一个自己的对于这个资产的看法。我是把世界上资产分成两类，一类，是有现金流吐出的，这个资产，比如说像债券、股票这些。那还有一类是不吐出这个现金的，比如黄金、艺术品、比特币等等这些。

　　那么有现金吐出的这个资产，我们的理论是认为这个市场上是有一个我们想象当中的一个超级投资人，这个超级投资人第一活得无限的长，第二有无穷多的资金。这个人的存在，他会把未来现金流的现值和他当下的价格进行一个无风险套利的这个交易，这会把他的未来的现金流的折现，把这个现在的价格拉向他未来现金流的折现值。这是有现金流的，那没现金流的这个理论就不管用了。

　　那没有现金流的资产，它价格是怎么定的？是由于下一个接盘侠会不会出现？什么时候出现？出现的时候以什么价？愿意以什么价格接盘？为这个定价的标准的。那么这个就取决于整个市场的情绪，会不会引导着出现下一个接盘侠？什么时候出现？以什么价格愿意接盘？就黄金就是属于这第二类。所以结论就是我认为，大家对于黄金的追捧热情已经平淡了，而且开始担心了。

　　主持人：

　　这个也是给大家一个提醒，就是很多大类资产其实走了几年的牛市，你这个趋势或者这个周期，有的时候是在意外的时候就来到了，就在大家不讨论的时候可能就来到。那么今天的直播，我们再进到第三个，也是最后的一两个问题了，就是关于 SpaceX 马上 IPO 的事情，也是万众瞩目。就像陶老师刚才讨论说， SpaceX 可能会成为一个阶段性流量的顶点，是吗？我如果没理解错的话，您能分享一下，不光是SpaceX，后面排队的还有几家，全部都大头，有没有可能会引发这种流动性的收缩，以至于会踩出来连环的效应？

　　陶冬：

　　实际我认为这个是从股票的供需关系来讲，这肯定是一个大的时间节点。自从 2008 年之后，资金的成本大幅度的下降，发债变得非常便宜了。出现了一件怪事，持续的企业发债，筹上来的钱也没做太多投资，去回购了股票。过去 4 年的话，实际上是咱们的股票的数量，是少了4%。就说是一个回购，是一个主线。当然了，公司因为回购，它的股价就不断的往上涨，那么这符合企业决策者，尤其是职业经理人的切身利益。所以前一段时间，它的股票的供应量是在减少。但是突然一下子，三个大的，超大的公司的，持续的一个上市，可能就是有大概4万亿美元左右的，这么一个供应出来了，就从这个叫做企业回购，一下子变成了集体上市。

　　那么这个从资本市场来讲，是一个很大的挑战。但是本身并不一定带来持续的股价下跌的压力。刚才胡老师也讲到了。如果要是在流动性、成熟效应等等起来的时候，市场是有能力消化这些的。但是如果这个和其他的一些因素连在一起的话，那肯定现在是一个市场相对来讲抵抗力比较弱的这么一情况下面，出现资产价格的波动，我相信是增加了的。

　　主持人：

　　嗯，确实这个数据变化太显著了，我刚才刚查了一下，这个从 2024 年到 2026 年，这个不止翻倍，就整个的这个 IPO 的融资量，整个可能不止翻倍，今年可能要达到 1600 多亿。这好恐怖。那么胡老师怎么看这个？因为它已经不是简简单单的增加，它是比 2025 年刚才查了一下，大概 400 多亿到 500 亿的总融资量， 2026 年可能预计要 3 倍， 3 倍，这个冲击我们都知道美股流动性确实很好，但是就这样的一个环境下，它能不能接得住？您担心这个流动性方面的冲击吗？

　　胡捷：

　　就流动性，我倒不是太担心。因为你就是以 SpaceX 为例，它是准备融资 750 亿美元，对吧？ 750 亿美元的话，对于美国的股市也好，还是整个的资产市场的资金量来说，是九牛一毛了，很小。你像美联储的话，光是美联储发出基础货币就是 6.5 万亿，那么拨出去少 1000 亿，多 1000 亿，这个市场上这点钱是不缺的。像我们比如说像美国的国债市场，每天的交易量是 5000 亿到2万亿，就是光每天的交易量都是这个，所以光就这点就增加这点股票本身，我倒是不觉得对流动性有多大的虹吸作用？但是，我倒是觉得这件事情很微妙，微妙在哪里？它对于人的心理到底会产生什么影响？这个我觉得现在是人心难测，不太好说。这个现在的，可以说全世界的人心中都在打鼓。因为为什么？他心中是矛盾的。第一，科技革命带来的影响，那绝对是跨世纪的。百年一遇的科技革命。所以这个赛道没有问题，一定是一个超级赛道。但是每一个具体的个股是不是值这么多钱？大家愿不愿意在这个个股上面或者因为也就是 7 只股票，或者多少只股票，就是这少数的股票上，大家愿不愿意在这持续的玩？这 7 只股票，或者再接下去再增加几只，那么十来只，不超过 20 只的这些股票上面，大家都在这玩这个游戏。大家还愿不愿意在这玩下去？大家挑出来的这毛病会不会越来越扎眼？越来越刺耳？这个现在，是不好说的。那么可能这些东西，这种日积月累，人心里面的这种不确定情绪、不确定因素，导致在一些偶然事件的触发之下，可能会引发一些个意想不到的效果。那最近这个，你看我们就看到的这个大幅回撤，对吧？接下来就马上来的。再来这么一个，所谓抽水动作，就是他们虹吸，虽然实际没多大的虹吸效应，但是这个心理上的虹吸效应还真不好说。所以我觉得值得观察。

　　主持人：

　　就是有可能是市场上确实现在是心里面本身就有点恐高症，需要一些由头，由头正好又递在眼前，有可能会引发这样的一连串的反应。所以 6 月份整体听下来的话，还是一个相对需要很谨慎小心的一段时间，包括今年的下半年。好的，我们今天的主要的问题差不多就到这个地方，也非常感谢两位嘉宾今天分享的一些思路。其实很值得大家回头再把这个直播可以再看一下。

　　我觉得里面有很多关于未来中长线可能出现的一些，不是用短线去看，可能是中长线去看的时候，可能会有一些周期性的，或者是一些趋势性的一些方向的变化。那么一些深刻的，包括股票市场当中，未来美股市场当中可能面对的这种货币政策的思路可能也会发生一些变化，那么贵金属刚才胡老师分享的也非常有启发。

　　另外就是我们刚才刚刚聊到的这个流动性，在 6 月份的时候，有可能这个鬼故事讲着讲着就成真了，就是大家真的有可能会见鬼。这个也是需要格外的小心。也非常感谢两位老师，非常感谢两位老师今天的参与。大家有没有最后一句话来总结一下自己的对于最近这一段时间的一个看法？你们如果说评分的话，你是偏乐观的还是偏悲观的？

　　胡捷：

　　我是还是比较乐观的，因为。整个这个国际大的形势来说，并没有什么一些太过这个意外的颠覆性因素。但是当下来说，确实进入了一个比过去、比这个 4 个月前更加挑战的这么一个近况，所以我觉得这个凯文沃什总体是个时代的幸运儿，只是当下这个时点，比起他四个月前不那么幸运了，也需要稍微去花点心思了。

　　陶冬：

　　我是略带一些审慎，从全球形势上来讲，多事之秋，从流动性到货币政策走向，再到市场情绪，从 IPO 到美国的中期大选，再到美债中的未来的走向。有许多的不确定性。不确定性是有危就有机，这两个东西往往是共存的。但是在未来几个月，我个人会更加小心一点。

　　主持人：

　　偏谨慎。好的好的，谢谢两位老师今天宝贵的时间，分享了这么多干货，感谢。也感谢各位观众朋友，各位粉丝朋友，持续的关注，大家也可以艾特一下，关注一下胡老师的微博号，也可以关注一下陶冬老师的微博号。好的，谢谢您。

　　陶冬：

　　嗯，谢谢。

　　主持人：

　　谢谢大家，拜。好的，谢谢您。

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